La operación que fijó el molde: el ochenta por ciento de un centro de datos pertenece a un fondo
El 21 de octubre de 2025 Meta anunció una sociedad conjunta con fondos administrados por Blue Owl Capital para desarrollar y ser propietaria de Hyperion, su campus de centros de datos en Richland Parish, Luisiana. El comunicado fijó los términos con una precisión poco habitual: los fondos de Blue Owl poseen el 80 por ciento de la sociedad y Meta el 20 por ciento; los socios financian a prorrata "aproximadamente 27.000 millones de dólares de costos totales de desarrollo"; los fondos aportaron cerca de 7.000 millones en efectivo al cierre; Meta recibió una distribución única de unos 3.000 millones; y Meta se encarga de la gestión de la construcción y de la administración de un campus que operará sin ser ya su dueña [1]. Días antes, el vehículo financiero de la sociedad, Beignet Investor LLC, había colocado de forma privada 27.300 millones de dólares en bonos garantizados al 6,581 por ciento con vencimiento en mayo de 2049, a 225 puntos básicos sobre los bonos del Tesoro, con calificación A+ y Morgan Stanley como único colocador; IFR, que premió la operación como paquete de financiamiento del año, y Bloomberg informaron que PIMCO tomó unos 18.000 millones de la emisión [2]. La calificación queda un escalón por debajo de la de Meta, sostenida por un contrato de arrendamiento y por el compromiso de resarcir a los tenedores si Meta se retira en alguno de los intervalos de cuatro años que ese contrato permite, y la deuda figura en el balance de la sociedad, no en el de Meta [2].
La estructura merece la atención que ha recibido, aunque por una razón que los comentarios suelen pasar por alto. Una compañía con uno de los mayores flujos de caja de la historia corporativa eligió financiar su activo insignia a través de un vehículo que no consolida, al 6,58 por ciento, por un derecho de cobro que descansa en última instancia en sus propios pagos de alquiler, y el mercado absorbió 27.000 millones de ese papel en una sola colocación. La prima es el precio de mantener el activo y su deuda fuera del balance del patrocinador, y la disposición del capital de largo plazo a pagar por un derecho a 23 años sobre un edificio con un solo inquilino es el primer hecho de este ciclo. El segundo hecho es quién aportó ese capital. PIMCO administra los ahorros de retiro, las reservas de seguros y los activos previsionales de personas que jamás oyeron hablar de Richland Parish. El riesgo de la construcción de la inteligencia artificial no desapareció cuando salió del balance de Meta. Cambió de manos.
Un bono a cien años para un ciclo de producto de dos
El turno de Alphabet llegó en febrero. El 13 de febrero de 2026 la compañía cerró emisiones públicas simultáneas de 20.000 millones de dólares en bonos senior denominados en dólares y 5.500 millones de libras en bonos senior denominados en libras esterlinas, en tramos que van del 3,700 por ciento con vencimiento en 2029 al 5,750 por ciento con vencimiento en 2066 en dólares y, en libras, del 4,125 por ciento a 2029 hasta "1.000.000.000 de libras de principal agregado en bonos al 6,125 % con vencimiento en 2126" [3]. El modelo de título global presentado ante la Securities and Exchange Commission describe el instrumento sin adornos: un valor de 1.000 millones de libras, "rescatable antes del 13 de febrero de 2126 a opción de la Compañía" [4]. Nueve días antes, los resultados del cuarto trimestre habían explicado a los inversores el porqué: "prevemos que nuestras inversiones de capital de 2026 se sitúen en un rango de 175.000 a 185.000 millones de dólares", frente a 91.400 millones de compras de propiedad y equipo en 2025 [5]. Un bono a cien años que financia la duplicación del gasto de capital en chips y servidores cuyos ciclos de reemplazo se miden en años es un descalce de plazos que solo un emisor de la talla de Alphabet puede colocar, y el hecho de que se haya colocado, al 6,125 por ciento y en una moneda que no es la suya, mide hasta dónde ha llegado la búsqueda de rendimiento a largo plazo.
Los arrendamientos que todavía no son pasivos
Los bonos son la parte visible. La parte mayor está en una nota al pie que la norma contable permite mantener fuera del balance hasta que el edificio se entrega. Bajo la norma ASC 842 un arrendamiento se reconoce cuando comienza; un contrato firmado por un centro de datos todavía en construcción aparece solo como compromiso, en una nota a los estados financieros, y los cinco mayores compradores de capacidad de cómputo revelan hoy compromisos de un tamaño sin precedente. El informe anual de Microsoft para el ejercicio cerrado el 30 de junio de 2026 registra "arrendamientos adicionales, principalmente de centros de datos, que aún no habían comenzado, por 329.100 millones de dólares", con plazos de uno a veinte años y fechas de inicio que llegan hasta el ejercicio 2033 [6]. El informe del segundo trimestre de Meta sitúa su cifra en aproximadamente 278.990 millones, "compuestos por centros de datos, colocation y cierta infraestructura de red", con plazos de hasta treinta años, y añade que en julio de 2026 firmó nuevos arrendamientos de centros de datos por aproximadamente 68.000 millones [7]. La tabla de compromisos de Amazon incluye una línea, "Arrendamientos aún no iniciados", de 137.200 millones, de los cuales 93.500 millones vencen después de 2030 [8]. Alphabet revela 85.200 millones en pagos futuros por arrendamientos "principalmente relacionados con centros de datos, que aún no han comenzado", con plazos de hasta 26 años [9]. Oracle, cuyo ejercicio fiscal cierra en mayo, informó 260.000 millones al 31 de mayo de 2026 y 288.000 millones tres meses después, "casi en su totalidad relacionados con acuerdos de centros de datos", por plazos de quince a diecinueve años, incluido un arrendamiento en el que garantiza hasta 3.300 millones del endeudamiento del propio arrendador [10].
Sumadas las cinco notas al pie, la cifra ronda los 1,12 billones de dólares en compromisos de arrendamiento que no figuran en ningún balance, al 30 de junio en cuatro de las compañías y al 31 de agosto en Oracle, antes de las firmas de Meta en julio. Como referencia, los pasivos por arrendamiento que esas mismas compañías sí registran son una fracción de eso: los pasivos por arrendamientos operativos y financieros de Microsoft suman unos 88.500 millones, los de Oracle unos 43.800 millones y los de Alphabet unos 20.600 millones [6][9][10]. El auge fuera de balance no es, por tanto, una metáfora. Según las propias revelaciones de las compañías, más de un billón de dólares de alquileres futuros se ha prometido a arrendadores cuyos edificios aún no existen, y cuyo propio financiamiento, como muestra Hyperion, se ha vendido a quienes custodian el ahorro de largo plazo. Los inquilinos están entre las compañías más solventes del mundo, y la pregunta de este ensayo no es si pagarán. La pregunta es quién se interpone entre ellos y las personas cuyo dinero construyó los edificios, y en qué términos.
El crédito privado encontró a su deudor
Los prestamistas que más rápido han crecido en ese espacio no son los bancos. El Informe Trimestral de septiembre de 2026 del Banco de Pagos Internacionales rastreó el desplazamiento: el saldo de crédito privado alcanzó casi 2,5 billones de dólares en 2025, y las empresas tecnológicas, que en 2010 tomaron 22.000 millones de prestamistas privados, el 22 por ciento del mercado, tomaron más de 1 billón en 2025, el 44 por ciento [11]. Un boletín del BPI publicado en julio examinó el interior de las business development companies (BDC), los vehículos a través de los cuales inversores minoristas e institucionales acceden a ese mercado, y encontró unos 115.000 millones prestados a empresas de software, cerca de una quinta parte de todo el crédito de las BDC y más del 80 por ciento de sus carteras tecnológicas, con una conclusión que los autores formularon con cautela: el riesgo que la inteligencia artificial generativa supone para los ingresos de esos deudores "todavía no ha afectado a estos préstamos, y ni las BDC ni sus accionistas han puesto un precio distinto a la exposición al software" [12]. El Banco de la Reserva Federal de Boston, tras revisar unas 890.000 observaciones de préstamos en 168 BDC, halló que la proporción de préstamos que pagan intereses en especie en lugar de en efectivo subió de cerca del 6 por ciento a comienzos de 2022 a cerca del 10 por ciento a comienzos de 2026, "un aumento de 67 por ciento en tres años", y que el alza se había extendido a casi todas las industrias [13].
El caso que puso a prueba esos precios llegó en octubre, y tuvo por protagonista a una compañía cuyo negocio consiste en alquilar la capacidad de cómputo que los grandes proveedores de nube todavía no han construido para sí. El informe de CoreWeave del trimestre cerrado el 30 de junio de 2026 muestra 35.600 millones de dólares de principal de deuda, de los cuales 7.500 millones vencen en los próximos doce meses; ingresos trimestrales de 2.575 millones; un gasto neto de intereses de 640 millones, frente a 267 millones un año antes; y una pérdida neta de 626 millones [14]. Su cartera contratada rondaba los 104.000 millones [15], y en septiembre añadió a la pila 4.200 millones en bonos convertibles al 2,875 por ciento con vencimiento en 2033 [16]. Sus líneas garantizadas pagan tasas efectivas de 9 a 15 por ciento; sus bonos sin garantía al 9,625 por ciento con vencimiento en 2032, emitidos en junio, cotizaban, según Reuters y Barron's, a rendimientos cercanos al 14,8 por ciento en la segunda semana de octubre, mientras la acción caía 15 por ciento en una sesión [14][17]. Esa misma semana Gartner estimó que más de 3,5 billones de dólares de gasto en infraestructura de inteligencia artificial quedan expuestos a deterioro hacia fines de 2030 y previó que más del 80 por ciento de los proveedores independientes de "neocloud" habrán dejado de operar de forma independiente para entonces [18]. Un deudor al que sus acreedores garantizados cobran 9 por ciento y cuyos bonos sin garantía rinden 15 por ciento es un deudor al que se le han fijado dos precios, y la distancia entre ambos es la estimación del mercado de lo que vale la garantía cuando lo que no la tiene deja de valer.
El balance de las aseguradoras como comprador final
Si se sigue la cadena un eslabón más, termina, las más de las veces, en el balance de una aseguradora de vida. El Servicio de Investigación del Congreso informó en septiembre que el número de aseguradoras estadounidenses en manos de firmas de capital privado pasó de unas 25 en 2017 a 139 en 2024, que estas administraban unos 700.000 millones de dólares en efectivo e inversiones, el 7,8 por ciento del total de la industria, y que tienen el doble de probabilidad que sus pares de mantener activos originados por su propia matriz, de apoyarse en calificaciones privadas y de ceder reservas a reaseguradoras afiliadas en el exterior [19]. La Reserva Federal, que en septiembre incorporó por primera vez el crédito privado a las Cuentas Financieras de los Estados Unidos, publicó un mes después quiénes lo poseen: los vehículos de crédito privado administran hoy más de 2,6 billones de dólares y han prestado cerca de 1,5 billones a empresas estadounidenses, alrededor del 6 por ciento de toda la deuda empresarial no financiera, y de las participaciones en los fondos de deuda privada los fondos de pensiones de prestación definida poseen algo más del 40 por ciento, las aseguradoras de vida el 14 por ciento y los hogares y las entidades sin fines de lucro el 23 por ciento [20]. Los tres mayores tenedores de la clase de activo que financió la construcción son, dicho de otro modo, la pensión, la póliza y el propio hogar.
Las reservas que respaldan esas pólizas han ido saliendo del país al mismo tiempo. Un documento del BPI de octubre de 2025 sobre la transformación de la industria de seguros de vida registra que las aseguradoras de vida estadounidenses habían cedido 2,1 billones de dólares de reservas a reaseguradoras hacia 2023, frente a 500.000 millones en 2017, el equivalente a una cuarta parte de sus activos, y que las reaseguradoras del exterior tomaban el 40 por ciento del riesgo cedido frente al 14 por ciento seis años antes; señala que el sector asegurador de Bermudas supera 150 veces el PIB de la isla, y recoge la quiebra en 2023 de 777 Re, "una reaseguradora vinculada al capital privado" domiciliada allí [21]. El Informe Anual 2025 del Consejo de Supervisión de la Estabilidad Financiera prolonga la serie: las reservas cedidas crecieron "más de 70 por ciento desde 2019, hasta 2,4 billones de dólares en 2024 desde 1,4 billones", la porción cedida al exterior "más que se duplicó y superó 1,1 billones", "casi 70 por ciento de las reservas de vida y rentas vitalicias cedidas al exterior van a reaseguradoras afiliadas", y las aseguradoras con patrocinadores gestores de activos o de capital privado explican el 46 por ciento de lo cedido a esas afiliadas [22]. La descripción que el propio Consejo hace del arreglo es la que este ensayo adoptaría: "puede introducir opacidad y complejidad adicionales". Una renta vitalicia vendida en Ohio, reasegurada en Hamilton por una afiliada del gestor de activos que además originó el préstamo privado con el que se financió el centro de datos, es una cadena de cuatro eslabones con un solo par de ojos encima.
La valuación a mercado que nadie ve
Las aseguradoras contabilizan la mayor parte de sus bonos a costo amortizado, de modo que el precio de una promesa de larga duración aparece en una tabla de revelaciones mucho antes de llegar al estado de resultados. Japón ofrece hoy la lectura más nítida de esa tabla, porque sus cuatro mayores aseguradoras de vida la publican cada trimestre. Al 30 de junio de 2026 las pérdidas no realizadas en sus carteras de bonos domésticos ascendían, según el informe de cada compañía, a 6,28 billones de yenes en Nippon Life, 4,04 billones en Dai-ichi Life, 2,53 billones en Sumitomo Life y 2,28 billones en Meiji Yasuda, un total de 15,13 billones de yenes, frente a 14,08 billones tres meses antes [23][24][25][26]. Las pérdidas son no realizadas porque los bonos se mantienen para calzar reservas y las compañías piensan conservarlos; el punto no es que alguna de las cuatro esté deteriorada, sino que un solo trimestre de tasas al alza sumó cerca de un billón de yenes a una pérdida que ningún asegurado verá en un extracto. Los préstamos privados que han reemplazado a esos bonos en los balances de las aseguradoras estadounidenses no tienen precio cotizado alguno. Su valor es el resultado de un modelo, revisado por un auditor, bajo un régimen de solvencia que en Bermudas, como observa el BPI, concede más margen que las reglas prescriptivas de los Estados Unidos [21]. La tabla japonesa es la versión honesta de una valuación que en otros lugares no se hace.
Lo que dice el árbitro
El Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial de octubre de 2026 del Fondo Monetario Internacional, presentado en Bangkok el 13 de octubre, enuncia el primero de sus tres riesgos salientes en una frase: una inversión en inteligencia artificial más débil o menos duradera, y una rentabilidad menor, "podrían provocar una corrección de los precios de los activos ligados a la inteligencia artificial", y "las correcciones podrían verse amplificadas por el creciente apalancamiento y por exposiciones concentradas" [27]. Su catálogo de vulnerabilidades se lee como el índice de este ensayo: "los descalces de liquidez entre aseguradoras y fondos de pensiones han aumentado"; "el creciente apalancamiento y los riesgos de liquidez contingente en el crédito privado podrían amplificar las tensiones"; y "a escala mundial, los fondos de cobertura administran hoy cerca de 13 billones de dólares en activos, más del triple de su nivel de 2013" [27]. El Fondo no pronostica la corrección. Observa que el apalancamiento se ha construido en lugares que no reportan un precio diario, y que las instituciones que lo sostienen han prometido una liquidez que quizá no puedan entregar el día en que se la pidan. Quien haya leído La Licuación de Cuarenta Billones reconocerá la forma: las obligaciones son largas, el fondeo es más corto de lo que aparenta, y la brecha la carga quien no puede irse.
Quién se queda con la cuenta: el hogar del lado del pasivo
La exposición del hogar a este ciclo es asimétrica, y la asimetría es el argumento. Del lado de las ganancias están las acciones: las Cuentas Financieras Distributivas de la Reserva Federal para el segundo trimestre de 2026 sitúan el 88,1 por ciento de las acciones y participaciones en fondos en manos del 10 por ciento más rico de los hogares y el 0,6 por ciento en manos de la mitad inferior [28]. Las ganancias de capital de la construcción de la inteligencia artificial han llegado, en la medida en que llegaron a los hogares, a un hogar de cada diez. Del lado de las pérdidas están los pasivos. El 56 por ciento de las familias posee acciones de forma directa o a través de un fondo, frente al 58 por ciento en 2022, en un descenso que la Encuesta de Finanzas del Consumidor de la Fed atribuye a "las familias fuera del 10 por ciento superior de la distribución del ingreso", mientras que cerca del 65 por ciento participa en un plan de retiro [29]; el plan de retiro sostiene la pensión que posee el 40 por ciento de las participaciones en fondos de deuda privada; el hogar posee directamente otro 23 por ciento [20]; y la póliza o la renta vitalicia está respaldada por reservas que, en proporción creciente, han sido reaseguradas en el exterior por una afiliada. El Hogar a Dos Velocidades midió la distancia entre la familia que vive de sus activos y la familia que vive de su salario. Este ciclo la ensancha por los dos extremos: las ganancias se concentran en la cuenta de inversión de la primera familia mientras el riesgo se reparte en la pensión, la póliza y la factura eléctrica de la segunda.
La factura eléctrica no es una figura retórica. El 3 de agosto de 2026 el gobernador de Texas ordenó a la comisión de servicios públicos y al operador de la red del estado auditar cada centro de datos en la cola de interconexión antes de permitir que alguno avance, y afirmó que ERCOT "está considerando actualmente aproximadamente más de 474 gigavatios de solicitudes de conexión a la red de Texas", más de cinco veces la demanda pico histórica del sistema, que "aproximadamente el 90 por ciento de las nuevas solicitudes de energía corresponde a centros de datos", y que a todo proyecto que no supere la auditoría "se le negará la conexión" [30]. El usuario que paga la tarifa eléctrica es el último tenedor de la cadena, y el único que no tiene documentos del fondo que leer.
La comparación con 2008 se hace con frecuencia y debe hacerse con cuidado. Tras aquella crisis, el Congreso exigió al patrocinador de una titulización conservar "no menos del 5 por ciento" del riesgo de crédito que vendía, la regla hoy codificada en 17 CFR 246.4 [31]. Las estructuras de este ciclo no son titulizaciones y la regla no las alcanza: una sociedad conjunta dueña de un edificio, un préstamo privado dentro de un fondo, una reserva reasegurada por una afiliada. Nada obliga al patrocinador de la sociedad de Hyperion a conservar el 5 por ciento de sus bonos, al gestor de una BDC a conservar el 5 por ciento de sus préstamos, ni al gestor de activos detrás de una aseguradora a retener el 5 por ciento de lo que cede a su propia reaseguradora. La retención, donde existe, es una decisión del patrocinador. Esa es la diferencia estructural con 2008, y no es tranquilizadora.
La lectura SAVI: el estatuto por encima de la nota al pie
El SAVI Capital Model no toma posición sobre si la construcción de la inteligencia artificial recuperará su costo de capital. Toma posición sobre el lugar que ocupa el hogar en la estructura cuando llegue la respuesta. Cada uno de los arreglos descritos coloca al hogar del lado del pasivo: como el jubilado cuyo fondo compró los bonos de la sociedad, el asegurado cuyas reservas se cedieron a la afiliada, el ahorrista cuyas participaciones en una BDC no pueden rescatarse en el trimestre en que las necesita, el usuario cuya red eléctrica ya está comprometida. El primer principio del modelo, el reparto equitativo de beneficios, traslada al hogar al otro lado del libro mayor: en una empresa construida sobre el modelo, la mitad de la utilidad neta se paga en efectivo a las personas que trabajan en ella, de modo que el retorno del capital que esa fuerza laboral ayuda a producir le llega como ingreso y no como el valor residual de un arrendamiento que jamás verá. El tercer principio responde a la opacidad que describe el Consejo: una estructura cuya economía debe leerse en una nota al pie, un tratado de reaseguro y una valuación privada no cumple un estándar de administración responsable que exige que los términos sean legibles para quienes cargan con ellos. Las estructuras tokenizadas de Alitheia, con la propiedad y las distribuciones registradas en un libro compartido, son transparencia por construcción y no por revelación, y la firma ha sostenido en Alitheia y el Alfa de Inteligencia que la tecnología es un medio para ese fin y nunca la tesis.
La Tesis del Capital de Crecimiento y El Capital Después del Modelo Keynesiano exponen por qué la firma espera que el próximo ciclo de formación de capital se juzgue por la distribución de sus frutos y no por el tamaño de sus compromisos. El auge fuera de balance es el caso de prueba. Más de un billón de dólares en alquileres prometidos, un sistema de reaseguro que ha trasladado 1,1 billones de reservas al exterior, un mercado de préstamos cuya cartera tecnológica pasó de 127.000 millones en 2019 a más de 1 billón en 2025, y un mercado accionario cuyas ganancias pertenecen a una décima parte de los hogares: en esos términos se ha levantado el ciclo presente. El documento de investigación sostiene [32], y la firma se compromete a escribirlo en los términos legales de cada fondo que levante, que los términos pueden ser otros, y que un estatuto que coloca al hogar del lado de la utilidad de la producción no es un costo que soportan los inversores sino la condición para conservar el consentimiento de quienes hacen el trabajo. La nota al pie registra lo que eligió el patrocinador. El estatuto registra lo que exige el modelo.