El Carry Trade de 2025: Ingeniería de una Estabilidad Frágil

Para la comunidad global de inversiones y los arquitectos de la política multilateral, la narrativa argentina de 2024 y 2025 ha sido presentada como una clase magistral de terapia de shock libertaria. La administración Milei ha logrado lo que muchos consideraban imposible: un superávit fiscal primario sostenido y un desmantelamiento radical del inflado aparato estatal.[1] Para el observador casual o el operador que se guía por los titulares, los datos parecen triunfales. Sin embargo, para el inversor institucional que realiza due diligence en terreno en Buenos Aires, persiste un acorde disonante. A pesar de la eliminación del sobregasto, el espectro de la inflación continúa acechando a la República.[2]

En The SAVI Group creemos en mirar más allá de la fachada fiscal hacia la arquitectura monetaria subyacente. La persistencia de la inestabilidad de precios no es una anomalía del modelo Milei, sino una consecuencia directa de la ingeniería financiera sofisticada, aunque peligrosa, empleada para salvar la brecha entre estabilización y crecimiento. Para comprender por qué la inflación sigue atrincherada, hay que diseccionar la mecánica del carry trade de 2025, la evolución del balance del Banco Central (BCRA) y los impulsores estructurales ocultos de la oferta monetaria.

Para comprender el actual entorno inflacionario, debemos revisitar la capitalización estratégica del carry trade que definió la segunda mitad de 2025. En un intento por anclar las expectativas y suprimir la brecha cambiaria, la administración incentivó una entrada masiva de capital especulativo de corto plazo. Al mantener el crawling peg a una tasa significativamente inferior a las tasas de interés prevalecientes, el gobierno subsidió efectivamente un entorno de carry trade donde los inversores vendían dólares por pesos para capturar altos rendimientos locales.[3]

Si bien esto absorbió exitosamente el exceso de liquidez en el corto plazo y dio un barniz de estabilidad cambiaria, el costo sistémico fue diferido, no eliminado. El carry trade actuó como un préstamo a alta tasa del mercado al Banco Central. La capitalización de esos rendimientos, en particular los intereses astronómicos pagados por los instrumentos del Tesoro y las ya extintas LEFI, creó una profecía autocumplida de expansión monetaria. Cada punto básico de rendimiento ganado por los carry traders representaba un peso futuro que el BCRA con el tiempo tendría que honrar.[4][5]

La Oferta Monetaria Oculta: Más Allá de la Maquinita

La administración suele afirmar que la maquinita de imprimir está apagada. En un sentido fiscal estricto, esto es exacto: el BCRA ya no emite pesos para financiar las operaciones diarias del Tesoro. Sin embargo, la oferta monetaria (M2) ha continuado expandiéndose a través de canales más opacos que están a la vista de todos.

  1. La trampa de los intereses endógenos: La transición de deuda del BCRA (Leliqs) a deuda del Tesoro no eliminó el déficit cuasifiscal. Meramente lo reubicó.[6][8] Los pagos de intereses de estos nuevos instrumentos, necesarios para evitar que los bancos huyan hacia el dólar, siguen generando montos masivos de liquidez. Cuando el Tesoro paga los intereses de sus bonos, a menudo lo hace con créditos del BCRA o maniobras contables que, en la práctica, expanden la base monetaria.
  2. El dilema de la acumulación de reservas: Paradójicamente, el éxito del gobierno en reconstruir reservas es un motor inflacionario. Cuando el BCRA compra dólares al sector agroexportador para reforzar sus exiguas reservas netas, debe emitir nuevos pesos para pagarlos. En una economía sana, eso se compensaría con un aumento de la demanda de dinero. En Argentina, donde el peso sigue siendo una papa caliente, esa emisión pone presión inmediata sobre los niveles de precios.[7]
  3. La volatilidad de octubre de 2025 y la inyección del swap: El ciclo electoral de fines de 2025 reveló la fragilidad de este modelo. La corrida contra el peso de septiembre y octubre exigió una línea de swap del Tesoro de Estados Unidos por 20.000 millones de dólares para evitar el colapso total del régimen cambiario. Aunque la intervención logró estabilizar el mercado, la fase de remonetización anunciada a comienzos de 2026 formalizó, en esencia, la inyección de liquidez de vuelta al sistema bajo el argumento de satisfacer la demanda de dinero.

Inercia Estructural: El Precio de la Corrección de Precios Relativos

En el contexto argentino actual, la inflación no es solo un fenómeno monetario; es también un proceso correctivo. Durante décadas, la economía argentina funcionó con un sistema de precios reprimidos: energía, transporte y tarifas de servicios públicos subsidiados o topeados artificialmente.

A medida que la administración Milei desmantela agresivamente esos subsidios, la inflación general se mantiene elevada. Es lo que los economistas llaman reacomodamiento de precios relativos. Aun si la oferta monetaria estuviera perfectamente fija, el ajuste masivo al alza de las tarifas de servicios públicos, algunas con aumentos superiores al 500% en términos reales, empuja el IPC hacia arriba. Para el líder global que evalúa la estabilidad social del país, este sinceramiento de precios es necesario, pero crea un bucle de demandas salariales e inflación de costos que las medidas de austeridad no pueden amortiguar con facilidad.

El Análisis de The SAVI Group: ¿Es Plausible un Desenlace Positivo?

El resultado de la trayectoria actual es mucho más precario de lo que sugiere la narrativa oficial de victoria. Identificamos tres riesgos críticos que podrían descarrilar los planes de la administración en 2026:

  • El riesgo de salida: El carry trade de 2025 creó un excedente masivo de pesos especulativos. Si cambia el apetito global por el riesgo o la banda indexada por inflación introducida en enero de 2026 no ofrece rendimientos reales suficientes, un éxodo de esos fondos desataría una espiral de devaluación e inflación.
  • La pared de vencimientos: Argentina enfrenta obligaciones de deuda superiores a los 20.000 millones de dólares en 2026. Sin un regreso a los mercados voluntarios de crédito, hoy bloqueado por el elevado riesgo país, el gobierno podría verse forzado a volver al mismo financiamiento monetario que lleva dos años denunciando.
  • La realidad de las reservas negativas: Pese al swap de 20.000 millones, las reservas netas utilizables siguen cercanas a cero. El colchón está hecho de dinero prestado, no de superávit genuino.

Soluciones Estratégicas: Un Camino Hacia la Estabilidad Verdadera

Para dejar atrás el espejismo del superávit fiscal y alcanzar una estabilidad de precios genuina, los siguientes pasos son, a nuestro juicio, innegociables:

  1. Unificación y liberalización: El sistema de bandas indexadas debe ser una transición hacia un tipo de cambio verdaderamente unificado y flotante. El crawl controlado actual sigue distorsionando las señales y alimenta el mismo carry trade especulativo que amenaza la estabilidad de largo plazo.
  2. Independencia monetaria institucionalizada: La independencia del BCRA debe quedar codificada por ley, impidiendo que cualquier administración futura use el balance del banco como puerta trasera del Tesoro. Esto incluye un tope estricto a la expansión de la base monetaria, con independencia de las necesidades de acumulación de reservas.
  3. Reperfilamiento de deuda mediante confianza de mercado: La administración debe aprovechar el capital político de las victorias legislativas de 2025 para asegurar un acuerdo de dinero fresco de largo plazo con el FMI y los acreedores privados, destinado específicamente a retirar el excedente de deuda en pesos de corto plazo.

El Camino a Seguir: De la Contabilidad Fiscal a la Realidad Monetaria

El Milagro Milei es hoy un triunfo de la contabilidad fiscal, aún no un triunfo de la realidad monetaria. Para el inversor institucional, Argentina representa una oportunidad de alto alfa, pero plagada de riesgos monetarios ocultos. El carry trade de 2025 le dio tiempo al gobierno, pero no le dio una cura. Hasta que los impulsores cuasifiscales de la oferta monetaria se aborden con la misma implacabilidad que los despidos del sector público, la inflación seguirá siendo un rasgo persistente del paisaje argentino.[9]

En The SAVI Group seguimos monitoreando la brecha entre la retórica oficial y el balance diario del BCRA. La verdadera estabilidad no se encuentra en un superávit sobre el papel, sino en una moneda que la gente esté realmente dispuesta a conservar.