O Carry Trade de 2025: Engenharia de uma Estabilidade Frágil

Para a comunidade global de investimentos e os arquitetos da política multilateral, a narrativa argentina de 2024 e 2025 foi apresentada como uma aula magistral de terapia de choque libertária. A administração Milei alcançou o que muitos consideravam impossível: um superávit fiscal primário sustentado e um desmantelamento radical do inchado aparato estatal.[1] Para o observador casual ou o operador guiado pelas manchetes, os dados parecem triunfais. Contudo, para o investidor institucional que realiza due diligence in loco em Buenos Aires, persiste um acorde dissonante. Apesar da eliminação do excesso de gastos, o espectro da inflação continua a assombrar a República.[2]

Em The SAVI Group acreditamos em olhar além da fachada fiscal rumo à arquitetura monetária subjacente. A persistência da instabilidade de preços não é uma anomalia do modelo Milei, mas uma consequência direta da engenharia financeira sofisticada, ainda que perigosa, empregada para preencher a lacuna entre estabilização e crescimento. Para compreender por que a inflação segue entrincheirada, é preciso dissecar a mecânica do carry trade de 2025, a evolução do balanço do Banco Central (BCRA) e os impulsores estruturais ocultos da oferta monetária.

Para compreender o atual ambiente inflacionário, devemos revisitar a capitalização estratégica do carry trade que definiu a segunda metade de 2025. Na tentativa de ancorar as expectativas e suprimir a brecha cambial, a administração incentivou uma entrada massiva de capital especulativo de curto prazo. Ao manter o crawling peg a uma taxa significativamente inferior às taxas de juros vigentes, o governo subsidiou efetivamente um ambiente de carry trade onde os investidores vendiam dólares por pesos para capturar altos rendimentos locais.[3]

Embora isso tenha absorvido com sucesso o excesso de liquidez no curto prazo e dado um verniz de estabilidade cambial, o custo sistêmico foi diferido, não eliminado. O carry trade funcionou como um empréstimo a juros altos do mercado ao Banco Central. A capitalização desses rendimentos, em particular os juros astronômicos pagos pelos instrumentos do Tesouro e pelas já extintas LEFI, criou uma profecia autorrealizável de expansão monetária. Cada ponto-base de rendimento ganho pelos carry traders representava um peso futuro que o BCRA com o tempo teria que honrar.[4][5]

A Oferta Monetária Oculta: Além da Impressora de Dinheiro

A administração frequentemente afirma que a impressora de dinheiro está desligada. Em um sentido fiscal estrito, isso é exato: o BCRA já não emite pesos para financiar as operações diárias do Tesouro. Contudo, a oferta monetária (M2) continuou a expandir-se por canais mais opacos, escondidos à vista de todos.

  1. A armadilha dos juros endógenos: A transição da dívida do BCRA (Leliqs) para a dívida do Tesouro não eliminou o déficit quase-fiscal. Meramente o realocou.[6][8] Os pagamentos de juros desses novos instrumentos, necessários para impedir que os bancos fujam para o dólar, seguem gerando montantes massivos de liquidez. Quando o Tesouro paga os juros de seus títulos, frequentemente o faz com créditos do BCRA ou manobras contábeis que, na prática, expandem a base monetária.
  2. O dilema da acumulação de reservas: Paradoxalmente, o sucesso do governo em reconstruir reservas é um motor inflacionário. Quando o BCRA compra dólares do setor agroexportador para reforçar suas exíguas reservas líquidas, deve emitir novos pesos para pagá-los. Em uma economia saudável, isso seria compensado por um aumento da demanda por moeda. Na Argentina, onde o peso segue sendo uma batata quente, essa emissão impõe pressão imediata sobre os níveis de preços.[7]
  3. A volatilidade de outubro de 2025 e a injeção do swap: O ciclo eleitoral de fins de 2025 revelou a fragilidade desse modelo. A corrida contra o peso em setembro e outubro exigiu uma linha de swap do Tesouro dos Estados Unidos de 20 bilhões de dólares para evitar o colapso total do regime cambial. Embora a intervenção tenha estabilizado o mercado, a fase de remonetização anunciada no início de 2026 formalizou, em essência, a injeção de liquidez de volta ao sistema sob o argumento de satisfazer a demanda por moeda.

Inércia Estrutural: O Preço da Correção de Preços Relativos

No contexto argentino atual, a inflação não é apenas um fenômeno monetário; é também um processo corretivo. Durante décadas, a economia argentina funcionou com um sistema de preços reprimidos: energia, transporte e tarifas de serviços públicos subsidiados ou artificialmente congelados.

À medida que a administração Milei desmantela agressivamente esses subsídios, a inflação cheia permanece elevada. É o que os economistas chamam de realinhamento de preços relativos. Mesmo que a oferta monetária estivesse perfeitamente fixa, o reajuste massivo das tarifas de serviços públicos, algumas com aumentos superiores a 500% em termos reais, empurra o IPC para cima. Para o líder global que avalia a estabilidade social do país, esse sinceramento de preços é necessário, mas cria um ciclo de demandas salariais e inflação de custos que as medidas de austeridade não conseguem amortecer com facilidade.

A Análise de The SAVI Group: Um Desfecho Positivo É Plausível?

O resultado da trajetória atual é muito mais precário do que sugere a narrativa oficial de vitória. Identificamos três riscos críticos que poderiam descarrilar os planos da administração em 2026:

  • O risco de saída: O carry trade de 2025 criou um excedente massivo de pesos especulativos. Se o apetite global por risco mudar ou a banda indexada à inflação introduzida em janeiro de 2026 não oferecer retornos reais suficientes, um êxodo desses recursos desencadearia uma espiral de desvalorização e inflação.
  • O muro de vencimentos: A Argentina enfrenta obrigações de dívida superiores a 20 bilhões de dólares em 2026. Sem um retorno aos mercados voluntários de crédito, hoje bloqueado pelo elevado risco-país, o governo pode ser forçado a voltar ao mesmo financiamento monetário que passou dois anos denunciando.
  • A realidade das reservas negativas: Apesar do swap de 20 bilhões, as reservas líquidas utilizáveis seguem próximas de zero. O colchão é feito de dinheiro emprestado, não de superávit genuíno.

Soluções Estratégicas: Um Caminho Rumo à Estabilidade Verdadeira

Para deixar para trás a miragem do superávit fiscal e alcançar uma estabilidade de preços genuína, os seguintes passos são, a nosso ver, inegociáveis:

  1. Unificação e liberalização: O sistema de bandas indexadas deve ser uma transição para um câmbio verdadeiramente unificado e flutuante. O crawl controlado atual segue distorcendo os sinais e alimenta o mesmo carry trade especulativo que ameaça a estabilidade de longo prazo.
  2. Independência monetária institucionalizada: A independência do BCRA deve ser codificada em lei, impedindo que qualquer administração futura use o balanço do banco como porta dos fundos do Tesouro. Isso inclui um teto rígido para a expansão da base monetária, independentemente das necessidades de acumulação de reservas.
  3. Reperfilamento da dívida via confiança do mercado: A administração deve aproveitar o capital político das vitórias legislativas de 2025 para assegurar um acordo de dinheiro novo de longo prazo com o FMI e os credores privados, voltado especificamente a retirar o excedente de dívida em pesos de curto prazo.

O Caminho à Frente: Da Contabilidade Fiscal à Realidade Monetária

O Milagre Milei é hoje um triunfo da contabilidade fiscal, ainda não um triunfo da realidade monetária. Para o investidor institucional, a Argentina representa uma oportunidade de alto alfa, porém repleta de riscos monetários ocultos. O carry trade de 2025 deu tempo ao governo, mas não lhe deu uma cura. Até que os impulsores quase-fiscais da oferta monetária sejam enfrentados com a mesma implacabilidade das demissões no setor público, a inflação seguirá sendo um traço persistente da paisagem argentina.[9]

Em The SAVI Group seguimos monitorando a distância entre a retórica oficial e o balanço diário do BCRA. A verdadeira estabilidade não se encontra em um superávit no papel, mas em uma moeda que as pessoas estejam de fato dispostas a manter.